富兰克林邓普顿 长期主动投资的优势

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随着交易所买卖基金(ETF)和指数基金经常出现在媒体的头条新闻,许多学者和被动投资的支持者简单地假设被动投资管理为主流。然而,他们可能过早作出了假设,原因颇多。实际上,那些自称是主动型的基金经理其投资的方式非常接近市场基準,这让人质疑与一个真正主动管理的基金作比较的可信度。

被动式管理有其限制:一种常见的被动投资方式是通过ETF投资,这些产品带有很多经常被忽视的风险,包括市场风险和流动性风险。在过去的几个季度,股票的关联性和波动性普遍下降,基本面主导了全球股市的走向,因此主动型的基金经理能利用市场缺乏效率的地方,获得更佳的机会。

近年来已经有人断言,被动投资被证实比主动管理优越。至少从流动性的角度来看,这些说法似乎有理。在过去几年,大量资金流入了美国基金市场的被动型环球股票ETF,显着超过了同一领域主动型互惠基金的增长速度。此外,股票ETF整体业务以倍数增长,现在的规模佔主动型股票的近四分之一:于2006年,ETF所管理的资产约为3850亿美元,但在2012年底,被动型股票ETF资产已接近1万亿美元。

被动投资的支持者指出,比起主动管理型基金,被动投资拥有更好的短期回报潜力和较低的费用。然而,这些因素并不能告诉你一个完整的故事。确实,在较近期和更短的时段,美国股票互惠基金表现不如大市,因为高关联性的市场环境限制了基本面投资的优势。

儘管有这些挑战,许多主动管理型投资组合仍表现良好。在较长的时段内,我们相信真正的主动投资管理潜在的好处仍然存在,虽然并不能担保主动型投资经理的投资技术或决策一定会产生预期的效果。

细看被动型ETF的隐藏风险

让我们仔细看看被动型ETF投资的4大隐藏风险:

1) 市场风险
被动式投资不考虑市场前景或宏观经济条件。当某一个市场陷入困境时,被动ETF通常会首当其冲。某个行业可能濒临危机,而一个被动ETF可能仍然投资于这个行业。主动型基金经理则不同,一个投资团队投入时间和专业知识关注市场走向,重新平衡和配置资产,被动投资组合则完全被市场走势牵着走。这样的风险在1974年、1987年、2001年和2008年呈现了巨大的挑战,美国市场的下滑可能让一名被动投资者的投资组合蒙受损失。

2) 板块和个股选择风险
被动式投资会因为根据市值比重投资,最终可能分配更多的资产在被高估的股票,较少投资被低估的股票。这可能会导致缺乏效率的风险/回报组合。事实上,被动ETF的投资者可能不知不觉地会成为大势投资者。多数主动型基金经理会尽量低买高卖,没有什幺人会倒过来做,但根据许多ETF产品的本质,被动型投资者往往会购买更多那些价格上涨最多的个股和行业,减少投资那些价格跌幅最大的行业或股票。在股价快速上涨的时期,或在由情绪或趋势推动的市场,这会带来有利的影响,但在主要由基本面推动的市场,被动ETF投资者可能会蒙受损失。当有些行业大幅升值时,它们在指数或ETF所佔的比率可能会变得过高;不幸的是,在随后的熊市,这种情况可能会导致投资组合潜在大幅下跌。

例如,2000年「科技股泡沫崩溃」发生时,标準普尔500指数超过21%的股票比重是在科技板块;同样,至2007年美国金融危机前,22%以上是在金融业。在2012年底,资讯科技板块所佔指数比重回升至约19%,其中很大部分来自其十大持股。

3) 交易对手和衍生工具风险
许多ETF使用掉期合约—一种衍生金融工具,以複製指数的回报,为投资者提供对特定市场或行业的人为投资。这些掉期合约需要交易对手(交易的另一方)以要追蹤指数的回报来换取ETF持股的回报,从而提供和指数相应的回报。

一般来说,衍生工具合约没有抵押品,也没有担保,ETF及其投资者的回报视乎交易对手的信誉,以确保获得付款。另外,合约可能有抵押品,但有关资产与被複製的指数不同。如果交易对手违约,会对该ETF产生显着的影响。此外,一些被动ETF使用槓桿,以改善一个既定指数的回报;在某些情况下,这些基金借贷资产,以增加其购买能力。如果市场下跌,这些基金所蒙受的损失会大大超出预期。

4) 流动性风险
ETF有买入价和卖出价,如果某一ETF的需求增加,这可能推高ETF的价格。试图购买该ETF股份或单位的投资者可能因此会面临挑战,因为更高的价格可能会误导它代表的相关资产的价值。另一方面,如果需求下降,价格可能会下跌至低于其潜在价值的水準,对于需要出售股份的投资者来说也是一个问题。事实上,如果投资者尝试卖出成交量低的ETF单位,所报的价格可能会比初始投资支付的价格要低得多,抵消了任何收益。

目前是考虑主动型投资的好时机

我们相信,目前的市场条件为主动型的基金经理呈现了良好的环境。步入2008年,市场可以说是在情绪主导的投资者的带动下滑落。于2009年,上涨的势头带动美国股市走高。在这类环境中,主动型基金经理难以从选股和其他基本面分析中获益,因为成功者和失败者之间的差异通常非常小,而且不由事实所决定。然而,在现今的股市中,关联性似乎一直在下降。

关联性水平下降为主动型基金经理带来潜在的机会,可受益于选股。此外,历史资料表明,当股票交易以基本面为基础时,每股盈利的增长往往会高于股价升幅。目前,市场正再次显现出一些基于基本面交易的特徵,令投资环境有利于优秀的公司,并为选股带来很好的机会。

正如我们经常所说,一个投资组合如果看上去和指数完全一样,就不能击败指数。反之亦然:看上去和指数一模一样的投资组合也无法避开市场下跌的最糟影响。「真正」的主动型基金经理可以提供範围更广的潜在结果,其中包括更多的潜在上涨空间。鉴于被动投资的隐藏风险和长期回报的不稳定性,我们认为现在是仔细研究主动相对被动投资的辩论,及考虑主动管理投资策略的理想时机。

作者为富兰克林邓普顿大中华区总监张伟

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